4月27日、日本銀行は金融政策決定会合を開催し、新たな追加金融緩和策を決定した。
特筆すべきは、「国債買い入れ枠を無制限に拡大」し、“事実上の財政ファイナンス”に踏み出したことだ。
そこで今回は、この「財政ファイナンス」について紐解いてみたい。
発表文に説明なし
この決定会合まで、日銀は、
「長期国債の保有残高の増加額を、年間約80兆円をめどとしつつ、弾力的な買い入れを実施する」
という手段を掲げていた。
しかし今回、実際の長期国債の年間買い入れ額の実態は10兆円台まで低下していた（買い入れ枠に大幅な余地があった）にもかかわらず、買い入れ限度額を“無制限”に拡大した。
この点について、筆者は黒田総裁の会見直前、4月27日当日朝の拙稿『本日開催「日銀」金融政策決定会合「中身」と「効果」』で、
「日銀が国債買い入れ枠を無制限にすることは“限りなく財政ファイナンスに近い”」
と指摘しておいた。
そしてその理由として、
「終息の予測が付かない新型コロナの対策として、今後、より一層の財政出動が必要となり、巨額の財政出動が必要な場合の需要に応え、（赤字）国債の大量発行による金利上昇を抑制するための“ラストリゾート”」
とするために今回「無制限への拡大」をするだろうと予測し、説明した。
では、当の日銀はどのように説明したか。
発表された文書『金融緩和の強化ついて』では、
「（3）国債のさらなる積極的な買入れ」
とする項目の説明に付記した注意書きで、
「金利が急速に上昇する場合には、迅速かつ適切に国債買入れを実施する」
と書かれているだけで、どこにも「買い入れ枠を無制限にする」とも、その説明も書かれていない。
しかし、同日の記者会見で黒田東彦総裁は、間違いなく、
「買い入れ上限を設けずに、必要な額の長期国債の買い入れを実施する」
と述べている。そして、
「国債買い入れは金融政策上の目的で行っているものであり、（中略）あくまでも金融政策運営上の必要に基づいて実施している措置」
であるとして、決して「財政ファイナンスではない」とも強調した。
現実にはすでに実施
前稿でも説明したが、財政ファイナンスとは、中央銀行が政府の発行する国債等を直接引き受けることで、政府の厳しい財政状況において、財政赤字を穴埋め・補填する措置のことを言う。
だが、財政ファイナンスは政府の財政節度を失わせ、中央銀行による通貨の増発に歯止めが掛からなくなり、悪性のインフレを引き起こす可能性があることが指摘されており、通貨や財政政策に対する信頼を毀損するとして、先進国では制度的に禁止されている手法である。
もちろん日本でも、財政法第5条で、原則として日銀が直接国債を購入することを禁止している。
ただし、国会の議決があれば可能であるとも規定している。そして実際、日銀が過去に買い入れた国債が満期を迎えた場合、その償還資金として新しく発行された「借換債」に切り替えても総額は変わらず（これを別名「日銀乗り換え」とも言う）、通貨膨張に該当しないとの理由から、直接引き受けが国会の議決の範囲内で行われている。
つまり、財政ファイナンスは、すでに現実に「特定の条件のもとで、さらには、国会の承認により実施されている」のだ。
急激インフレ引き起こした「二・二六事件」
そもそも、この財政法による財政ファイナンスの禁止は、日本の場合、第2次世界大戦前後の日銀による国債の直接引き受けが通過膨張を通じで急激なインフレーションを引き起こしたことに鑑み、規定された。
1929年に起きた世界恐慌に対して、時の大蔵大臣高橋是清は1932年から1935年の間、日銀に国債の直接引き受けを行わせ、積極的な財政支出政策（いわゆるケインズ政策）を実施し、昭和恐慌を乗り切った。
これが日本で初めての財政ファイナンスの実施だった。
しかし、この時期の消費者物価は2％台の上昇にとどまっている。
その後景気回復に伴い、高橋蔵相は金融緩和政策を転換するとともに財政規律を回復させるため、日銀による国債の直接引き受けを停止しようとしたが、その寸前で非業の死を遂げる。世に言う「二・二六事件」である。
事件の実行主体は陸軍青年将校らだが、背景には軍首脳部の関与があったことは歴史検証で明らかになっている。
だが実は、高橋蔵相の暗殺によって歯止めがかからなかった「財政ファイナンス」の弊害をその後に引き起こしたのも軍部だった。
どういうことか。
事件後、天皇の「統帥権」も利用しつつテロリズムの恐怖によって政治の実権を握るようになった軍部は、財政ファイナンスによって軍事費を膨張させ、軍事体制を確立し、第2次世界大戦に突入していくことになる。当然のことにように戦時国債も、さらには終戦後の復興費用調達などでも財政ファイナンスが行われた。
これが急激なインフレ発生の原因となった。
日銀によると、1934～36年の消費者物価指数を1とした場合、1954年には301.8と約8年間で300倍を超える上昇となった。
戦前・戦中・戦後を通じて発行された国債はデフォルト（債務不履行）することはなかったが、物価の異常な高騰により、事実上“紙屑”となったわけだ。
日銀は『日本銀行百年史』の中で、国債の直接引き受けについて、
「本行の歴史始まって以来、最も遺憾とすべき事柄であった」
と記している。
だが一方では、高橋是清が財政ファイナンスを断行した際には急激なインフレを引き起こすこともなく、景気を回復に導いた。これをもって、後世のベン・バーナンキ元FRB（米連邦準備制度理事会）議長も、当時の日銀による国債の直接引き受けは有効な政策だったと評価しているように、経済学者やエコノミストの中には、これを是とする声もある。
しかし、当時の財政ファイナンスでも、国債の大量発行により金利は上昇（価格は下落）していたし、海外市場では、日本国債は投資不適格とされる「ジャンク債」扱いを受けていたこともまた事実だ。
それでも国債が暴落もデフォルトも起こさなかったのは、日銀が直接引き受けを行った、つまり国債のほとんどが国内で保有されていたことで影響が限定的であり、政府と日銀が一体化していたためであった。
自ら破った「自主ルール」
確かに、現在でも国債の保有者はほとんどが国内で、海外保有者はわずか7％程度でしかない。このため、日銀が国債買い入れを無制限にすることに対しても、“問題なし”とする声もが多い。
日銀には、「日銀券ルール（銀行券ルールとも言う）」という自主的に定めた内部規定がある。
否、正確には、かつてあったと言った方がよい。
このルールは、
「金融調節で日銀が買い入れ、保有する長期国債の残高は銀行券発行残高を上限とする」
というもので、当時の速水優総裁が2001年3月の金融政策決定会合で「量的金融緩和」を決定した際に導入された。
黒田総裁の前任である白川方明元総裁は、
「銀行券の量の限界を超えて中央銀行が国債を購入すると、インフレが起こるか長期金利が先行的に上昇する」
と、ルールの必要性を述べているが、逆にバーナンキ元FRB議長は「合理性がわからない」と述べるなど、経済学者やエコノミストの多くは、経済理論的には意味がないと指摘しており、日銀にとっては言わば“自戒”のようなものであった。
しかし、この「日銀券ルール」は2013年4月、黒田総裁によって「量的・質的金融緩和」の導入とともに一時停止となっている。「自主的ルール」「自戒」を自ら解いたのである。
独立機関で「財政規律」監視せよ
繰り返すが、戦前から戦後を通じて行われた日銀による国債の直接引き受け（財政ファイナンス）は、1947年の財政法施行以来、“禁じ手”とされてきた。
しかし、「日銀の市場からの国債買い入れ」という金融政策手段に名を変え、黒田総裁が「買い入れ枠を無制限」としたことで、いままさに復活しようとしている。
確かに、ほとんどの国債が国内で保有され、デフレ経済からの脱出がままならない現状では、「限りなく財政ファイナンスに近い日銀による国債の無制限な買い入れ」を実施しても、急激なインフレや金利の急上昇は起こらないかもしない。
そして、新型コロナウイルスは昭和恐慌以上の経済的脅威を引き起こし、それを乗り切るためには、高橋是清が行ったように財政ファイナンスによる積極的な財政支出政策が必要とされているのかもしれない。
2012年11月17日、安倍晋三首相は講演で、
「建設国債をできれば直接日銀に買ってもらうことで強制的にマネーが市場に出ていく」
と発言したことがある。
安倍首相によって日銀総裁に任命され“蜜月関係”にある黒田総裁が異例の大規模金融緩和を進めている中で、日銀が国債の無制限な買い入れに踏み込むことで、「財政規律」や「中央銀行の独立性」に懸念を持つのは筆者だけだろうか。
安倍首相が戦前の軍部のように暴走するとは思えないが、それでも財政規律が破られることで、若い世代に大きな負担を押し付けることになりはしまいか。
先進国の多くは、財政規律を監視するために「IFI（Independent Fiscal Institution）」という独立した財政機関を設置している。IFIは2008年のリーマンショック後に相次いで設立されており、公的資金で運営される政治的に中立の独立機関で、財政政策、財政規律の分析と監視などを行っている。OECD（経済協力開発機構）によると、2019年9月現在、加盟国36カ国中28カ国がIFIを設置している。
日本でも、今後の積極的な財政支出政策が予想される現状に鑑み、「日本版IFI」を設立して財政政策、財政規律の分析と監視などを行うべきではないか。
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May 08, 2020 at 10:34AM
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禁じ手「財政ファイナンス」踏み込んだ日銀「黒田総裁」に財政規律は効くか：鷲尾香一 | 記事 - 新潮社 フォーサイト
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